4月15日，資本市場(chǎng)扔下一顆炸彈，號(hào)稱千億級(jí)醫(yī)療器械獨(dú)角獸要在科創(chuàng)版IPO了，他就是上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：聯(lián)影醫(yī)療），眾多資本加持，使得聯(lián)影醫(yī)療成為這幾天的熱點(diǎn)，不僅因?yàn)樗墓乐蹈?，而且因?yàn)檫@次募資金額也在科創(chuàng)版屬于大手筆。

成立于2011年的聯(lián)影醫(yī)療主要經(jīng)營(yíng)范圍醫(yī)療器械的生產(chǎn)（詳見許可證），三類醫(yī)療器械的批發(fā)【6815注射穿刺器械（限一次性重點(diǎn)監(jiān)管產(chǎn)品）；6830醫(yī)用X射線設(shè)備；6866醫(yī)用高分子材料及制品】，（依法須經(jīng)批準(zhǔn)的項(xiàng)目，經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)后方可開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，具體經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以相關(guān)部門批準(zhǔn)文件或許可證件為準(zhǔn)） 一般項(xiàng)目：醫(yī)療設(shè)備租賃；專業(yè)設(shè)計(jì)服務(wù)，電子元器件批發(fā)，金屬材料銷售，汽車零配件批發(fā)；汽車零配件零售，汽車新車銷售，汽車舊車銷售，貨物進(jìn)出口，技術(shù)進(jìn)出口，機(jī)動(dòng)車改裝服務(wù)，機(jī)動(dòng)車修理和維護(hù)，汽車租賃，醫(yī)療器械維修，從事醫(yī)療設(shè)備專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)，機(jī)械設(shè)備及配件、機(jī)電設(shè)備及配件的銷售等。

聯(lián)影醫(yī)療有他的一定優(yōu)勢(shì)，但是如果說上千億的估值，并且稱作獨(dú)角獸，顯然有失偏頗，不符合投資的真實(shí)評(píng)估，作為京圈一位不愿透露姓名的投行資深人士這樣評(píng)價(jià)。他認(rèn)為聯(lián)影醫(yī)療的估值千億是大灌水的結(jié)果，剔除水分則會(huì)瘦身很多；作為獨(dú)角獸也存在多方面跛腳；品牌形象認(rèn)可度低對(duì)于一家即將上市的公司來講，形成了桎梏。

假大空撐起千億估值

聯(lián)影醫(yī)療從成立到本次IPO之前，已經(jīng)進(jìn)行一輪融資，也就是人們常說的A輪，2017-09-1僅只一次融資就達(dá)到33億元，因此估值333.33億元，實(shí)際上，2017年聯(lián)影醫(yī)療還處于虧損狀態(tài)，所謂的估值千億，明顯有假大空的成分。

首先，從凈利潤(rùn)看，2018年-2021年，聯(lián)影醫(yī)療的凈利潤(rùn)為-1.32億元、-4804.76萬元、11.55億元和14.04億元。在2020年之前，他一直是虧損的，直到2020年剛剛由負(fù)轉(zhuǎn)正。所以此次上市，也是借力2020年的新冠疫情帶來的銷售增長(zhǎng)，新冠肺炎不可能一直存在，所以這樣的利潤(rùn)增長(zhǎng)能否維持是一個(gè)未知數(shù)。

凈利潤(rùn)構(gòu)成看，聯(lián)影醫(yī)療的凈利潤(rùn)進(jìn)行了灌水，一種是政府的補(bǔ)貼須要剔除，第二是研發(fā)費(fèi)用資本化須要剔除，2018-2019年的政府補(bǔ)貼分別為2.33億、3.06億、3.48億和4.38 億元元，除去2018年2019年的負(fù)數(shù)，2020年和2021年占凈利潤(rùn)的30.11%、31.20%，也就是需要拿掉三分之一的凈利潤(rùn)，踢除三分之一的凈利潤(rùn)，估值自然縮水三分之一，在招股書中，為了降低水分帶來的負(fù)面影響，聯(lián)影醫(yī)療計(jì)算政府補(bǔ)貼占比時(shí)采用了總利潤(rùn)的數(shù)字，很明顯是調(diào)節(jié)利潤(rùn)，總利潤(rùn)和凈利潤(rùn)完全不是一個(gè)概念，以2021年為例，招股書說總利潤(rùn)為16.96億元，而實(shí)際凈利潤(rùn)是14.04億元。按照招股書計(jì)算，政府補(bǔ)貼占比只有25.83%，所以招股書的計(jì)算提高了2.92億元的利潤(rùn)，2021年的凈利潤(rùn)才4.38億元！2.92億元就是這樣多算出來的，假不假？糊弄一般的人可以，內(nèi)行人都明白！

而研發(fā)費(fèi)用同期分別為5.51億元、5.79億元、7.56億元和10.48億元，研發(fā)費(fèi)用率為27.1%、19.42%、13.12%和13.35%，但是要注意，聯(lián)影醫(yī)療采用的研發(fā)費(fèi)用資本化的計(jì)算方法，這使得資產(chǎn)賬面價(jià)值升高，利潤(rùn)增加。從招股書中可以看出，許多項(xiàng)目采用了資本化，這樣有虛增利潤(rùn)的嫌疑！

因此從這兩項(xiàng)來講，聯(lián)影醫(yī)療利潤(rùn)非常假大空！

另外，從毛利率看，聯(lián)影醫(yī)療的毛利率是低于同行業(yè)可比公司，在招股書顯示聯(lián)影醫(yī)療的毛利率分別為41.79%、48.61%、49.42%，而同行業(yè)公司均值為55.47%、57.37%、56.79%，與行業(yè)第一的邁瑞醫(yī)療相比相差更遠(yuǎn)。以聯(lián)影醫(yī)療盈利年份為例為例，邁瑞醫(yī)療的毛利率為64.97%、65.60%，而聯(lián)影醫(yī)療為48.61%、49.42%，這意味著聯(lián)影醫(yī)療利潤(rùn)含量低，事實(shí)上，也的確如此，聯(lián)影醫(yī)療為了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，只能在價(jià)格上降價(jià)。招股書顯示，2020年-2021年，主要產(chǎn)品價(jià)格的確是在下降，尤其是RT系列和MI系列，下降分別為81.26元、216.69元。，因此持續(xù)盈利能力在未來并不樂觀，為了打開市場(chǎng)，挺高競(jìng)爭(zhēng)能力，未來毛利率上只能進(jìn)一步犧牲！

獨(dú)角獸卻是個(gè)跛腳

聯(lián)影醫(yī)療號(hào)稱獨(dú)角獸，但是這個(gè)獨(dú)角獸是個(gè)跛腳的獨(dú)角獸，所謂獨(dú)角獸投資界術(shù)語，一般指成立不超過10年；估值要超過10億美元，少部分估值超過100億美元的企業(yè)，其不僅是優(yōu)質(zhì)和市場(chǎng)潛力無限的績(jī)優(yōu)股，而且商業(yè)模式很難被復(fù)制。為什么是跛腳？

首先從時(shí)間上，聯(lián)影醫(yī)療成立已經(jīng)十年，估值踢出水分勉強(qiáng)能達(dá)到，但是優(yōu)質(zhì)、潛力、商業(yè)模式就很難說了。

說到優(yōu)質(zhì)，需要與同行業(yè)對(duì)比，聯(lián)影醫(yī)療的的產(chǎn)品從根本上說，實(shí)際上主打的是國(guó)產(chǎn)替代，比如MR產(chǎn)品、CT產(chǎn)品、XR產(chǎn)品、MI產(chǎn)品及RT產(chǎn)品中核心零部件需要向外企采購，如生產(chǎn)用的X射線管和平板探測(cè)器，部分球管和高壓反應(yīng)器、磁控管等。并且聯(lián)影醫(yī)療的這些采購產(chǎn)品在2019年開始的中美貿(mào)易戰(zhàn)中，已經(jīng)被加征關(guān)稅，被卡脖子的可能性存在。

MR設(shè)備CT設(shè)備方面，聯(lián)影醫(yī)療在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別為20%和23.7%，位居第一，但是這兩類產(chǎn)品聯(lián)影醫(yī)療只能生產(chǎn)低端產(chǎn)品，MR3.0T及以上產(chǎn)品市場(chǎng)上市占率很低了，GE、P飛利浦、西門子醫(yī)療，高端產(chǎn)品80%以上，而CT市場(chǎng)在64排及以上CT，GE、飛利浦、西門子醫(yī)療占有60%以上。

即使在國(guó)內(nèi)，雖然聯(lián)影醫(yī)療不錯(cuò)，但是與第一梯隊(duì)的邁瑞醫(yī)療比較，仍然落于下風(fēng)，在核心部件依然受制于GE、飛利浦、西門子醫(yī)療三巨頭的情況下，只能依靠采購進(jìn)行組裝，很難說優(yōu)質(zhì)，國(guó)產(chǎn)替代也是打了折扣。

而潛力方面，核心部件受制于人，短期內(nèi)很難打破巨頭的壟斷，以美國(guó)為首的西方國(guó)家不會(huì)輕易轉(zhuǎn)讓技術(shù)。聯(lián)影醫(yī)療主打的依然是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，境外銷售任重而道遠(yuǎn)，報(bào)告期內(nèi)，公司境外實(shí)現(xiàn)銷售收入 9,881.85 萬元、23,977.67 萬元和 51,114.82 萬元（按終端客戶裝機(jī)所在地統(tǒng)計(jì)），占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 3.37%、4.21%和7.15%，比例很低。

商業(yè)模式方面，聯(lián)影醫(yī)療自然不能與GE、飛利浦、西門子醫(yī)療多年的市場(chǎng)巨頭相比，而且，在國(guó)內(nèi)，邁瑞醫(yī)療的商業(yè)模式也比較成熟，這意味著聯(lián)影醫(yī)療的商業(yè)模式不是不可復(fù)制，而是聯(lián)影醫(yī)療要學(xué)習(xí)邁瑞醫(yī)療的商業(yè)模式，因此聯(lián)影醫(yī)療商業(yè)模式并未形成壁壘！聯(lián)影醫(yī)療采用經(jīng)銷商加直銷模式，這在國(guó)內(nèi)已經(jīng)無壁壘可言。

品牌形象差，認(rèn)可度低，千億巨頭竟然克扣幾百元獎(jiǎng)勵(lì)

聯(lián)影醫(yī)療自己作死，造成品牌形象認(rèn)可度很低，這對(duì)未來很不利。

行賄、拖欠工資、內(nèi)部員工反應(yīng)差是主要拉低品牌形象的關(guān)鍵因素。中國(guó)裁判文書網(wǎng)顯示，2013-2018年劉曉明先后7次收受上海聯(lián)影醫(yī)療科技有限公司云南區(qū)經(jīng)理王某賄送的現(xiàn)金共計(jì)190萬元，劉曉明擔(dān)任楚雄州人民醫(yī)院心內(nèi)科主任、副院長(zhǎng)、藥事管理委員會(huì)委員、院長(zhǎng)、藥事管理委員會(huì)主任的職務(wù)，造成極壞的負(fù)面影響。

另外，員工對(duì)自己的公司也不滿意，離職率高、996家常便飯，在996全民喊打、國(guó)家嚴(yán)格限制的情況下，自然這樣做會(huì)導(dǎo)致管理失控，形成緊張的勞資關(guān)系。

聯(lián)影醫(yī)療怎么也算是國(guó)內(nèi)醫(yī)療巨頭，連員工16000元、生育禮金500元和獨(dú)生子女獎(jiǎng)勵(lì)金420都弄到打官司的地步，這就是所謂的巨頭？丟臉不，如果沒有制定這樣的制度也就罷了，指定的就要執(zhí)行，這樣才能讓員工安心工作，還好意思號(hào)稱千億巨頭，讓人貽笑大方的同時(shí)，也看出小摳資本家嘴臉！