經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)6年半巨額凈流出，京源環(huán)保經(jīng)營能否持續(xù)？
來源： 投資真道官微 作者：金色光 發(fā)布時間：2019-12-27 09:24:53
單純看京源環(huán)保的經(jīng)營業(yè)績，從2016年到2018年的報告期可比前三年內(nèi)，公司的營業(yè)收入分別為9671.82萬元、1.66億元和2.53億元，年化復(fù)合增長率為61.81%；凈利潤分別為1690.32萬元、2902.11萬元和5356.76萬元，年化復(fù)合增長率為78.02%，經(jīng)營業(yè)績的成長性比較亮眼。
可是，經(jīng)過我們研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)營業(yè)績高成長的背后，實際支撐京源環(huán)保經(jīng)營業(yè)績的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額卻慘不忍睹，在長達(dá)6年半的時間內(nèi)，公司各期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)巨額凈流出，導(dǎo)致資金鏈緊張，使得公司只能頻頻增發(fā)股票、向銀行借款以解燃眉之急；究其原因，或許來自于各期末公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的畸高；此外，公司的銷售費(fèi)用率顯著低于同行業(yè)可比上市公司平均值，且其變動趨勢亦與之相反，很可能是公司的銷售人員平均薪酬異常低的原因所致。
經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈持續(xù)6年半凈流出，累計金額高達(dá)1.09億
根據(jù)公司在新三板市場披露的財務(wù)信息及科創(chuàng)板申報材料，京源環(huán)保的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出，從2013年開始延續(xù)到報告期末，這一趨勢已經(jīng)延續(xù)了長達(dá)6年半，累計的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流出額，高達(dá)1.09億元。
先來看科創(chuàng)板的申報材料：據(jù)招股書披露，2016年至2019年上半年的三年一期報告期內(nèi)，京源環(huán)保經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2633.10萬元、-2792.11萬元、-2443.23萬元和-1377.97萬元，可比前三年內(nèi)凈流出額持續(xù)高于2000萬元，三年一期累計凈流出額高達(dá)9246.41萬元，離凈流出1個億僅一步之遙。
再來看新三板市場披露的財務(wù)數(shù)據(jù)：據(jù)公開轉(zhuǎn)讓說明書披露，2013年度，京源環(huán)保的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-600.14萬元。另據(jù)更正后最新一版的2014年和2015年年度報告，當(dāng)期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出分別為453.26萬元和560.48萬元。
由此可以算出，從2013年到2019年上半年的6年半時間內(nèi)，京源環(huán)保累計經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出額為1.09億元。公司利潤表上經(jīng)營業(yè)績成長靚麗，但現(xiàn)金流量表上的經(jīng)營活動現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)不斷巨額凈流出的趨勢，是不是有點(diǎn)“賠錢賺吆喝”？恐怕不是長久之計。
那么公司三類現(xiàn)金流的總體情況如何呢？可比前三年各期末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1244.83萬元、6149.28萬元和3034.60萬元，非但沒有明顯下滑，反而還累計上漲了1789.77萬元，漲幅為143.78%，這就比較奇怪了。
究其原因，主要是公司通過在新三板市場增發(fā)股票向股東募集資金、向銀行舉借巨額貸款為公司籌集資金，來彌補(bǔ)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出帶來的流動資金不足。
據(jù)招股書披露，可比前三年內(nèi)的2016年1月、2016年5月和2017年5月，京源環(huán)保分別向特定投資者定向增發(fā)公司股票200萬股、200萬股和1000萬股，分別募集資金1400萬元、3200萬元和1.00億元，累計通過定增募集資金1.94億元。
此外，通過向銀行舉借短期貸款，可比前三年內(nèi)，京源環(huán)保取得借款收到的現(xiàn)金分別為2979.41萬元、2076.79萬元和2644.50萬元，累計債務(wù)融資7700.70萬元。
上述報告期內(nèi)股權(quán)融資和債務(wù)融資的合計金額為2.71億元，是京源環(huán)保除了經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入和歸還的保證金之外，可比前三年內(nèi)僅存的現(xiàn)金流入項目。
如上所述，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，而且以保證金往來為主的“其他與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金”項目，報告期內(nèi)也保持持續(xù)凈流出的趨勢，因此以股權(quán)融資和債務(wù)融資為主的籌資活動現(xiàn)金流凈額，成了報告期內(nèi)公司唯一的正現(xiàn)金流來源。
將上述股權(quán)融資和債務(wù)融資的合計金額2.71億元，扣去從2016年到2018年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的累計增加額1789.77萬元，通過簡單計算可以得到，可比前三年內(nèi)，公司的累計凈現(xiàn)金流出為2.53億元，是京源環(huán)保本次申請科創(chuàng)板IPO募集資金總額2.76億元的91.67%，是募投項目中補(bǔ)充流動資金金額1.36億元的近2倍。如果公司未來繼續(xù)“高成長”，那么即使本次京源環(huán)保在科創(chuàng)板上市成功，補(bǔ)充的流動資金恐怕也很難維持公司的日常經(jīng)營超過2年。公司是否要在科創(chuàng)板市場重復(fù)新三板年年再融資的模式？讓我們拭目以待。
應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額年年超營收
經(jīng)營業(yè)績持續(xù)高成長的京源環(huán)保，為何經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流如此之差呢？或許公司的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的異常，能夠?qū)Υ私o出部分解釋。
先來看應(yīng)收賬款余額：據(jù)招股書披露，可比前三年各期末，京源環(huán)保的應(yīng)收賬款分別為9875.79萬元、1.85億元和2.78億元，占當(dāng)期營收之比分別為102.11%、111.34%和109.94%，出現(xiàn)顯著上漲。各期末應(yīng)收賬款余額都明顯高于當(dāng)期營收，可能是影響經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的主要因素。
再來看應(yīng)收票據(jù)：據(jù)招股書披露，可比前三年各期末，京源環(huán)保的應(yīng)收票據(jù)分別為961.34萬元、1131.56萬元和4796.12萬元，占當(dāng)期營收之比分別為9.94%、6.81%和18.94%，同樣出現(xiàn)顯著上漲。
將上述兩個應(yīng)收項目合計，可比前三年各期末，京源環(huán)保的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營收之比分別為112.05%、118.16%和128.88%，持續(xù)顯著增長，營收質(zhì)量相應(yīng)持續(xù)下滑。而且各期末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額均顯著高于當(dāng)期營業(yè)收入，每年底掛賬沒收回的貨款比當(dāng)期已經(jīng)確認(rèn)的收入還多。
然后，按賬齡分析京源環(huán)保應(yīng)收賬款的質(zhì)量，據(jù)招股書披露，可比前三年各期末，公司1年以內(nèi)低賬齡應(yīng)收賬款余額分別為7457.07萬元、1.40億元和1.76億元，占當(dāng)期末應(yīng)收賬款余額之比分別為75.51%、75.69%和63.09%，出現(xiàn)明顯下滑，應(yīng)收賬款質(zhì)量相應(yīng)下降。
進(jìn)一步分析，從各期末應(yīng)收賬款余額中扣除回款周期較長、還款確定性較高的質(zhì)保金之后，可比前三年各期末，已經(jīng)扣除質(zhì)保金的公司1年以內(nèi)低賬齡應(yīng)收賬款余額分別為6443.62萬元、1.20億元和1.52億元，占當(dāng)期末扣除質(zhì)保金后的應(yīng)收賬款余額之比分別為81.34%、80.85%和68.13%，持續(xù)顯著下滑，最后一個完整年度的跌幅高達(dá)12.72個百分點(diǎn)，應(yīng)收賬款質(zhì)量下降尤為顯著。
各期末應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營收之比持續(xù)上漲，1年以內(nèi)低賬齡應(yīng)收賬款余額占比明顯下降，營收質(zhì)量持續(xù)惡化。如此看來，京源環(huán)保經(jīng)營業(yè)績的高成長，非但不簡單是利好，反倒成了收緊公司現(xiàn)金流的“緊箍咒”，公司未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流的壓力或許會隨著業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)張而越來越大，資金鏈緊張導(dǎo)致的經(jīng)營可持續(xù)風(fēng)險不應(yīng)忽視。
此外，我們還發(fā)現(xiàn)，京源環(huán)保的銷售費(fèi)用率明顯低于同行業(yè)可比上市公司平均值，而銷售人員的平均薪酬竟然低于南通當(dāng)?shù)厝司べY，也都比較異常。
先來看銷售費(fèi)用率：據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，京源環(huán)保的銷售費(fèi)用分別為569.95萬元、906.94萬元、1285.38萬元和577.29萬元，占當(dāng)期營收之比分別為5.89%、5.46%、5.08%和5.05%，持續(xù)顯著下滑，銷售費(fèi)用與營收的增長明顯不匹配。
銷售費(fèi)用率持續(xù)顯著下滑是否是報告期內(nèi)同行業(yè)共有的特征呢？
據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，同行業(yè)可比上市公司銷售費(fèi)用率平均值分別為6.69%、7.22%、7.09%和8.04%，呈顯著上漲趨勢，分別比京源環(huán)保的銷售費(fèi)用率高出0.8、1.76、2.01和2.99個百分點(diǎn)，兩者之間的差距越來越大。
值得關(guān)注的是，據(jù)招股書披露，可比前三年各期末，京源環(huán)保的銷售人員數(shù)量分別為13人、19人和25人，當(dāng)期銷售費(fèi)用中的工資薪金支出分別為76.37萬元、72.95萬元和199.28萬元，以此簡單計算，公司各期銷售人員人均工資分別為5.87萬元、3.84萬元和7.97萬元，比招股書披露公司內(nèi)部薪酬最低的崗位“銷售、采購人員”的平均薪酬8.81萬元、7.60萬元和8.84萬元，分別低了2.94萬元、3.76萬元和0.87萬元，說明采購人員平均薪酬明顯高于銷售人員，銷售人員的平均薪酬水平是公司內(nèi)部最低的。
此外，上述銷售人員在2016年和2017年的平均薪酬5.87萬元和3.84萬元，比京源環(huán)保所在的江蘇省南通市就業(yè)人員年度平均工資7.46萬元和7.86萬元，分別低了21.31%和51.14%，差距非常明顯。按理說，銷售人員承載著一家企業(yè)市場開拓的重任，是實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)兌現(xiàn)的重要崗位，絕大多數(shù)擬上市公司的銷售人員崗位平均薪酬水平較高，但是京源環(huán)保的銷售人員平均薪酬非但在公司內(nèi)部墊底，而且還低于公司所在地的年人均工資水平，這也太離譜了吧。
