編者按：設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強市場包容性、強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。界面商學(xué)院推出的“五步問診科創(chuàng)”系列報告，基于“望聞問切”由表及里的分析邏輯，采用產(chǎn)品業(yè)務(wù)、財務(wù)概況、行業(yè)競爭力、主要風(fēng)險點和估值分析等五步分析框架，對科創(chuàng)企業(yè)進行快速問診把脈。我們試圖將讀者從浩如煙海的招股書中解放出來，并幫助其發(fā)現(xiàn)真正面向科技前沿、符合國家戰(zhàn)略的科創(chuàng)企業(yè)。

　　6月17日，交控科技成為科創(chuàng)板第4批過會的兩家企業(yè)之一。界面商學(xué)院經(jīng)過“五步問診”后認為，交控科技產(chǎn)品技術(shù)及行業(yè)經(jīng)驗上有較強的相對優(yōu)勢，但也同時存在盈利能力較低的分包業(yè)務(wù)占比過大以及業(yè)績質(zhì)量存疑等問題，進一步突破需要關(guān)注新技術(shù)的變現(xiàn)能力。

　　第一步，交控科技是做什么業(yè)務(wù)的？

　　交控科技全稱為交控科技股份有限公司。交控科技是國內(nèi)十二家城市軌道交通信號系統(tǒng)總承包商之一，是國內(nèi)首家成功研制并應(yīng)用自主化 CBTC （基于通信的列車自動控制系統(tǒng)）核心技術(shù)的廠商。公司最早成立于2009年。

　　公司當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，不存在實際控制人。主要持股方有三方，其中第一大股東京投公司及其一致行動人基石基金合計持股比例為 26.66%，自然人郜春海持有14.82%的股份，另外，北京交通大學(xué)間接持有公司14.62%的股份。

　　郜春?，F(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理，本科及碩士均畢業(yè)于北京交通大學(xué)，隨后在北京交通大學(xué)任職，具有行業(yè)領(lǐng)域的豐富經(jīng)驗，同時為交控科技的核心技術(shù)人員。

　　第一大股東京投公司全稱為北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司，成立于2003年，是由北京市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出資成立的國有獨資公司，為軌道交通行業(yè)中唯一由政府授權(quán)委托的主體單位，負責(zé)整合城市軌道交通投融資、建設(shè)、運營等全產(chǎn)業(yè)鏈整體服務(wù)。

　　交控科技專業(yè)從事城市軌道交通信號系統(tǒng)的研發(fā)、關(guān)鍵設(shè)備的研制、系統(tǒng)集成以及信號系統(tǒng)總承包。公司核心收入實現(xiàn)便是通過最后一項——信號系統(tǒng)總承包，簡單來說就是做地鐵調(diào)度指揮系統(tǒng)的工程總管。旗下主要為三大類產(chǎn)品，由基礎(chǔ)版到升級版分別為：基礎(chǔ) CBTC 系統(tǒng)、CBTC 互聯(lián)互通列車運行控制系統(tǒng)（I-CBTC 系統(tǒng)）（基于CBTC的進一步升級，可以實現(xiàn)不同廠商在統(tǒng)一標準的設(shè)備互聯(lián)互通）、全自動運行系統(tǒng)（FAO 系統(tǒng)）（第四代產(chǎn)品，高度自動化、高效率）。

　　業(yè)務(wù)流程是通過招投標的方式以總承包商形式承接城市軌道交通信號系統(tǒng)工程項目，公司從分包商采購部分信號系統(tǒng)子系統(tǒng)，與公司自主研制和生產(chǎn)的核心子系統(tǒng)進行系統(tǒng)集成，同時根據(jù)用戶需求對信號系統(tǒng)產(chǎn)品進行再開發(fā)，為城市軌道交通用戶提供定制化的信號系統(tǒng)整體解決方案。也就是說，在總承包業(yè)務(wù)中，公司并不是通吃所有環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)，部分關(guān)鍵業(yè)務(wù)需要分包出去以及采購并集成。

　　從產(chǎn)品未來趨勢上看，公司目前將重心放在FAO、 I-CBTC、重載鐵路移動閉塞、基于車車通信的列車控制系統(tǒng)等領(lǐng)域新技術(shù)的研發(fā)升級。

　　第二步，交控科技的財務(wù)狀況如何？

　　截至2018年底，交控科技總資產(chǎn)為21億元，注冊資本1.2億元，歸屬于母公司股東權(quán)益3.99億元，資產(chǎn)負債率80.71%。

　　收入方面，2018年實現(xiàn)營收11.63億元，歸屬于上市公司股東凈利潤0.66億元。


　　從業(yè)務(wù)規(guī)?？?，公司營收從16年的8.87億元增長到去年的11.63億元，年復(fù)合增長率14.51%。

　　從盈利實現(xiàn)的角度看，歸屬于母公司凈利自16年的0.54億元增至去年的0.66億元，年復(fù)合增長率11.2%。

　　公司收入的上漲主要是近年簽單量的不斷提升以及工程完成度不斷提高。新簽單量由16年的4條上升到10條，年度新單金額也擴大了3倍在去年達到30億元。由于公司收入確認采取完工百分比的核算方法，也就是說收入和利潤隨公司建設(shè)進度的快慢逐步實現(xiàn)，并不是一次確認。結(jié)合公司的實際情況，公司為客戶提供城市軌道交通信號系統(tǒng)整體解決方案得合同履約時間一般為3 年左右。所以信號系統(tǒng)收入一般在合同簽訂后第二年、第三年確認。換句話說，當(dāng)前簽單的合同如果如期履約的話，業(yè)績會在未來逐步釋放。此外，公司凈利增速與營收基本保持同步。


　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，去年信號系統(tǒng)項目總承包占總業(yè)務(wù)量的九成以上。對于總承包進行細分，如果從產(chǎn)品角度看，可以發(fā)現(xiàn)業(yè)績主要來源于在成都、重慶等地的I-CBTC業(yè)務(wù)。如果從服務(wù)類型看，目前公司總承包業(yè)務(wù)中，分包、代采業(yè)務(wù)規(guī)模超過50%。公司將一些獨立功能的子系統(tǒng)以分包的形式對外采購實現(xiàn)的業(yè)績部分并不能體現(xiàn)公司核心技術(shù)能力。

　　分區(qū)域從簽單地區(qū)看，公司主營業(yè)務(wù)過半數(shù)在西南地區(qū)，華北地區(qū)占三成。

　　從其他各項財務(wù)指標上看，2018年交控科技毛利率為26.93%，凈利率為5.67%，凈資產(chǎn)收益率為16.63%，資產(chǎn)負債率為80.71%。

　　再結(jié)合其他指標可以看出交控科技有幾個特點。先看盈利質(zhì)量：從回款角度看，交控科技營業(yè)收入及凈利增幅不高且在近三年存在一定波動，然而應(yīng)收款項年末余額卻在去年近乎翻倍，反映了公司的盈利質(zhì)量存在一些問題。從業(yè)績構(gòu)成看，公司九成以上業(yè)務(wù)來自總包，總包中超過5成中要通過分包和代采來完成，而分包以及代采的毛利率分別為0%和20%，并不能成為公司的利潤增長點。也就是說，很多收入的增長其實是失真的，并不能直接反映公司的盈利能力和經(jīng)營效率。同時，像存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標都存在一定失真。

　　以公司推算的核心技術(shù)貢獻（即去掉分包和代采業(yè)務(wù)后關(guān)注公司核心業(yè)務(wù)）的毛利率來看，平均毛利率穩(wěn)定在50%之上，不過精煉后的自營核心技術(shù)收入增長相對緩慢，要低于公司的營收增速。如何將自營核心業(yè)務(wù)抓起來應(yīng)該是公司目前的重點。

　　另外公司的杠桿率較高，同時壞賬計提對利潤的侵蝕也不容小視。

　　第三步，交控科技的產(chǎn)品競爭力如何？

　　從產(chǎn)業(yè)鏈上看，交控科技上游企業(yè)主要是供應(yīng)商及分包商，供應(yīng)商模式中主要分為前述的代采和核心技術(shù)自制關(guān)鍵設(shè)備，采購以電氣配線為主；分包商模式就是通過分包商采購獨立功能的子系統(tǒng)及施工安裝服務(wù)，分包商主要包括交大微聯(lián)、中國中鐵(6.460, -0.02, -0.31%)、華鐵技術(shù)、卡斯柯等。

　　公司的下游客戶主要是地方政府設(shè)立的國有獨資的城市軌道交通建設(shè)公司。另存在少量PPP項目公司。當(dāng)前主要業(yè)績來自于成都、重慶、青島、北京、貴陽等地。

　　從競爭環(huán)境上看，公司國外的競爭對手主要是西門子、阿爾斯通、泰雷茲等知名廠商。國內(nèi)也有十二家企業(yè)具有城市軌道交通信號系統(tǒng)總承包的能力，分別為交控科技、卡斯柯、電氣泰雷茲、通號國鐵、眾合科技(6.530, -0.03, -0.46%)、北京市華鐵信息技術(shù)開發(fā)總公司、恩瑞特、株洲中車時代電氣股份有限公司、上海富欣智能交通控制有限公司、北京和利時系統(tǒng)工程有限公司、交大微聯(lián)和新譽龐巴迪信號系統(tǒng)有限公司。

　　公司產(chǎn)品的核心競爭力主要體現(xiàn)為擁有自主可控的 CBTC 核心技術(shù)，并具備關(guān)鍵設(shè)備自制能力及工程項目產(chǎn)業(yè)化能力。公司的CBTC技術(shù)領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手5年，并作為牽頭方參與I-CBTC的國家示范工程，且是國內(nèi)目前唯一一家實現(xiàn)了自主FAO工程應(yīng)用的廠商。

　　從研發(fā)情況來看，截至2018年12月31日，公司擁有研發(fā)人員179人，占員工總數(shù)17.34%。去年公司累計投入研發(fā)費用達0.77億元，占營收比重為6.66%，低于科創(chuàng)板已受理公司去年的平均研發(fā)費用0.93億元?？蒲腥藛T人均研發(fā)費用為43.27萬元。

　　第四步，主要風(fēng)險點在哪里？

　　風(fēng)險之一是招股說明書準確性及真實性的風(fēng)險。在2019年4月28日向上交所報送的《問詢回復(fù)》及同步報送的更新版招股說明書中，萬久清、莫鵬作為公司保薦工作具體負責(zé)人，擅自多處修改了招股說明書中有關(guān)經(jīng)營數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)與技術(shù)、管理層分析等信息披露數(shù)據(jù)和內(nèi)容，并由此同步多處修改了上交所問詢問題中引述的招股說明書相關(guān)內(nèi)容。隨后證監(jiān)會對兩名保薦代表人采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。在隨后的三輪問詢中，核心業(yè)務(wù)貢獻收入占比、核心業(yè)務(wù)毛利率等數(shù)據(jù)口徑也出現(xiàn)了調(diào)整，可以說招股說明書調(diào)整不斷。一些不貢獻業(yè)績的業(yè)務(wù)板塊掩蓋了真實的業(yè)績增長情況，導(dǎo)致多項財務(wù)指標失真。

　　風(fēng)險之二是業(yè)績增長風(fēng)險。當(dāng)前公司自營核心業(yè)務(wù)規(guī)模擴張較為緩慢，存在一些現(xiàn)實原因，比如競爭對手的追趕使得公司議價能力減弱（截至2018年末，國內(nèi)已有6家對手實現(xiàn)了自主CBTC技術(shù)的工程應(yīng)用，有3家對手實現(xiàn)了ICBTC的工程應(yīng)用），再比如公司業(yè)績拓展的核心區(qū)域成都、重慶價格戰(zhàn)競爭激烈、搶占市場難度加大。未來是否可以通過技術(shù)優(yōu)勢將FAO以及重載鐵路打造為新的利潤增長點仍存在變數(shù)。

　　風(fēng)險之三是應(yīng)收款項及計提比例風(fēng)險。公司應(yīng)收賬款金額在去年近乎倍增且回收周期較長，隨著業(yè)績釋放容易形成應(yīng)收款積壓。當(dāng)前企業(yè)杠桿較高，應(yīng)收款積壓或?qū)ζ髽I(yè)現(xiàn)金流造成進一步壓力，且以當(dāng)前的財務(wù)情況看，壞賬計提對利潤的侵蝕較為明顯。

　　第五步，如何給交控科技估值？

　　擔(dān)任本次發(fā)行工作的保薦機構(gòu)是中國國際金融股份有限公司；會計師是立信會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）；律師是北京市金杜律師事務(wù)所。

　　交控科技本次擬在科創(chuàng)板發(fā)行4000萬股普通股，發(fā)行后總股份擴張至1.6億股，預(yù)計募集資金5.5億元。募集資金主要將用于軌道交通列控系統(tǒng)高科產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項目、新一代軌道交通列車控制系統(tǒng)研發(fā)與應(yīng)用項目、列車智能網(wǎng)絡(luò)控制及健康管理信息系統(tǒng)建設(shè)與應(yīng)用項目、補充營運資金等方面。

　　交控科技由于非盈利非核心板塊占比較大，所以營收存在一定失真，不能采用市銷率作為估值依據(jù)。公司由于是輕資產(chǎn)模式經(jīng)營，流動資產(chǎn)占比高達90%，技術(shù)、人力資本、品牌為公司的核心競爭力，所以相比較而言排除市凈率估值方法，采取市盈率為估值依據(jù)。

　　在可比公司選擇上，招股說明書給出了幾家可比公司，下述公司在三個產(chǎn)品線上與公司均分別有重合：卡斯柯、通號國鐵、電氣泰雷茲、眾合科技、華鐵技術(shù)、恩瑞特、中車時代電氣、和利時、交大微聯(lián)、富欣智控、信譽龐巴迪。其中卡斯柯與通號國鐵均為另一家科創(chuàng)板申報公司中國通號的子公司。



　　我們以眾合科技（000925.SZ）、中車時代電氣（3898.HK）、中國通號（3969.HK）三家上市公司為可比公司，采用市盈率估值方法。以三者當(dāng)前P/E（TTM）、交控科技2018年歸母凈利0.66億元、變動后總股本1.6億股，進行計算，總估值平均約為27.73億元，對應(yīng)每股股價平均為17.33元。若以眾合科技P/E為計算，公司估值為65.13億元，對應(yīng)股價40.71元。

　　之所以特別以眾合科技作為比較，一方面眾合科技銷售區(qū)域為華東、西南與公司重合，此外在CBTC與ICBTC工程上眾合科技也均有項目落地，而且眾合科技為三者中唯一一家A股上市公司，另兩家均為港股上市公司，估值體系不同。因此建議交控科技參考股價區(qū)間為30至40元。

　　值得注意的是，公司目前由于收入結(jié)構(gòu)波動較大、市場競爭環(huán)境日趨激烈且有一定周期因素影響，不可控因素較大，盈利并不穩(wěn)定，估值結(jié)果僅供參考。